梁志飛

一夜之間，中行“原油寶”事件發酵成為全球焦點。投資人一夜回到解放前者有之，在中行門口拉橫幅者有之。回顧這一慘痛事件，我們能從中得到什么教訓，又為將來的電力市場建設提供怎樣的思考？

在我國丫丫學步五年建設電力市場的過程中，從業人員雖然對于原油期貨尚不熟悉，但對于負電價已經是耳熟能詳。自2008年美國國家可再生能源實驗室（NREL）的研究人員發現一天中負荷與光伏發電量之間的差值會出現鴨子的輪廓，即“鴨子曲線”之后，由可再生能源高比例上網導致的現貨市場負電價已經成為業界的常態。2019年12月11日中午13時，山東電力市場的日前出清電價也首次出現了-40元/MWh的價格。在全國電力市場一線的研究員、交易員、報價員、程序開發人員正苦惱于如何用通俗易懂的方式解釋這一概念時，負油價給全國的電力市場從業者上了一課，“機會成本”這個概念自此深入人心。

4月21日（美國當地時間4月20日），是美國WTI原油5月合約的最后交易日。收盤時，美國WTI 原油5月期貨價格下跌55.90美元，結算價收于每桶-37.63美元，跌幅為305.97％。這是自石油期貨從1983年在紐約商品交易所開始交易后出現的首次負值交易。負油價意味著，在這次原油市場歷史上絕無僅有的一次波動中，賣方必須向買方支付購買原油期貨費用。據悉，這次原油期貨負值，涉及77000手原油期貨交易，總計虧損300多億元。

風光發電企業不愿損失政府補貼這一機會成本，寧愿申報負價倒貼錢給購電方也要爭取上網，只要貼錢不超過補貼還是有賺頭，當負價過大，低于補貼時則寧愿棄風。而原油期貨的負價格情況可能更為復雜，難以完全用機會成本的概念來解釋。原油期貨的多頭，也就是看到油價一路下跌、買入合約、意圖抄底者，面對的卻是“地雷陣”和“萬丈深淵”。

WTI價格下跌應是包含了兩個階段。第一階段下跌可以解釋為交易者的自主避險行為。原油需求劇烈下跌之下，紐約商品交易所內絕大多數原油多頭已經無法找到原油實物交收、運輸、存儲的手段，手中合約變成廢紙，還要繳納倉儲費用，因此盡可能地賣出對沖平倉；或者看好原油不想放棄，就賣出5月合約再買入6、7、8月或者12月合約，通過移倉操作把交割壓力延后一個月甚至幾個月，等著空余輪船或者倉庫。只要價格足夠低，就算加上幾個月的倉儲成本也還有套利空間，就值得一路持有。

然而，這并不代表價格跌到負值就是合理的。可能是恐慌，也可能是踩踏，WTI5月合約在4月25日開盤后被一路往下“砸”，當原油價格跌破10美元關口時，多頭震驚了，空頭也震驚了，這暴露了一個驚人的事實，具有交割資質并愿意買入原油的多頭已經不存在了。當期貨的多空雙方都不需要、也不能交割實物時，期貨價格與現貨價格就此脫鉤。

一般認為期貨價格是風箏，而現貨價格是放風箏的人，通過實物交割這條風箏線始終把期貨錨定在現貨價格上。現在風箏線斷了，也就意味著有資金實力的交易者可以隨意決定期貨交割期的結算價格。第二階段的圍獵開始，繼而演變成一場可以載入史冊的經典“空殺多殲滅戰”。中行及其代理的國內投資客戶，作為被屠殺的多頭無動于衷地站到了最后一班崗。

游資操縱的這場屠殺看似兇險，但僅僅是對散戶而言。如果有“三桶油”這樣的巨無霸企業在場內，那么這種價格操縱伎倆將變得毫無意義。區區幾千手的砸盤交易量，在這些日吞吐量達到億桶級的油企面前無法激起一星半點的浪花，甚至連10美元都不會跌下去。“巨無霸”碾壓游資，游資碾壓散戶。經此一役，散戶深刻地認識到“資本”這兩個字代表著霸蠻與強橫，代表著商品市場的呼風喚雨。

“原油寶”事件并不是第一次，也不會是最后一次發生。在零和博弈的期貨市場中，進場下注就要承擔輸光的風險。中國融入全球市場之后，大宗商品的出售、原材料的購買不可避免地面臨國際市場價格波動風險，這就要求大型國企把風險防控作為重中之重，利用期貨等金融衍生品開展套期保值是首先要學會的一課。然而，中航油事件、深南電事件等一系列巨額虧損事件敲響了警鐘，這門課想考及格并不容易。

《中國證券監督管理委員會關于發布<國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法>的通知》（證監發〔2001〕第81號），《關于切實加強金融衍生業務管理有關事項的通知》（國資發財評規〔2020〕8號）等政策明確要求，國企利用金融衍生品工具開展套期保值的核心要義是現貨生產經營規模與期貨倉位相匹配，期貨持倉時間與現貨合同時間保持一致，避免出現風險敞口。國資委文件中進一步明確了期貨與實貨的比例：商品類衍生業務年度保值規模不超過年度實貨經營規模的90%，其中針對商品貿易開展的金融衍生業務年度保值規模不超過年度實貨經營規模的80%。

商品類衍生品比例90%是一個相當有趣而且意味深長的比例值。回到電力市場，國家發展改革委《關于做好2020年電力中長期合同簽訂工作的通知》（發改運行〔2019〕1982號）提出“努力實現電力中長期合同高比例簽約。起步階段，應采取有效措施保證市場主體電力中長期合同電量不低于上一年用電量95%或近三年的平均用電量”。2019年是我國的現貨市場元年，首批八個現貨試點除蒙西和福建外，均選擇以全電量現貨競價安排發電計劃，以中長期差價合約作為風險管理手段。證監會與國資委的政策文件并未明確要求電力中長期差價合約這一新生事物參照執行，但其風險管理要求對于電力中長期差價合約具有重要的參考價值，在衍生品（差價合約）與實貨（現貨）的比例上，發改委、證監會、國資委可謂心有靈犀一點通。

“原油寶”事件中，中行作為不持有實貨的純投機者，必然要全盤承受價格波動。同理，若國企的套期保值策略失當，使得期貨大幅超額實貨產生“期貨投機”，或者實貨沒有期貨覆蓋導致“現貨裸奔”，這兩類風險敞口行為都會面臨“原油寶”事件同樣的風險。

從價格形成機制、運輸特性來看，電力商品與其他受到物流約束的大宗商品交易相比，其經濟規律并不特殊，基于電力現貨的電力期貨及衍生品也會與原油期貨踩著同樣的舞步。中行“原油寶”事件的教訓不可謂不深刻，足以引起電力市場界的高度警覺。在電力現貨市場已經啟動、電力金融市場萌芽之際，有些問題值得想在前面、寫在前面。

首先，市場必須有“錨”。“原油寶”事件表明，在原油這樣一個高度金融化的大宗商品交易中，一方面期貨實物交割的鏈條被切斷，為空頭操縱價格提供了條件，另一方面中長期實物合同依然發揮了不可替代的壓艙石作用。國際范圍內的石油大戶OTC交易的成交價依然是20美金左右，哪怕是“三桶油”直接去沙特購買都是這個價格。這也就意味著，期貨市場中任何極端、瞬時的價格操縱行為，都難以傳遞到國際原油行業的各個產業鏈。期貨實物交割與大宗OTC交易，就是這個市場的“錨”，使得市場的大盤子穩固地抓地，毫不動搖。

其次，電力企業要及時補上風險管理這一課。發用電企業應將差價合約與現貨按照套期保值的原則來統籌組合，而不是寄希望于賭合約價格的漲跌盈利。如前所述，盡管在套期保值這個問題上相關主管部門思路相似，但政策的差異性依然存在：期貨衍生品要求全過程（買入、持倉、交割）與實貨保持匹配，而電力中長期差價合約僅在簽訂環節提出與現貨（實際用電量）規模匹配要求。那么，在執行過程中敞口會產生怎樣的效果，這需要下一步在現貨市場運行中加以觀察。

再有，電力交易機構以及市場主體的風控體系建立任重而道遠。電力交易機構如果未來取得金融牌照，開展電力期貨交易，那么當中行這類會員穿倉且無力償付時，應先以該會員的保證金承擔違約責任；保證金不足的，電力交易機構應當以風險準備金和自有資金代為償付再事后追討。如果電力交易機構作為會員，代理客戶在期貨交易所開展期貨交易，那么當客戶穿倉時，電力交易機構需要以保證金承擔違約責任再根據合約向客戶追討。視穿倉規模不同，可能需要海量風險準備金和保證金，這就要求電力交易機構的經營治理能力和風險防控能力全面改進以適應新的市場形態。作為電力期貨交易主體的發用電企業，也應該盡快適應電力期貨劇烈波動的風險，建立企業內部的期現統籌風控體系。

最后，市場離不開強有力的監管。一旦電力金融市場啟動，金融寡頭與電力寡頭聯手在現貨與金融兩個市場跨市操縱將成為家常便飯，不可避免地會出現期貨空頭在現貨市場中砸盤，或者期貨多頭在現貨市場中聯合電廠抬價的行為。這需要電力監管機構有鷹的眼睛、狼的耳朵、熊的力量、豹的速度，全面捍衛電力市場的健康規范運作，這應該是市場主體與市場運營機構共同的呼聲。

作者供職于廣州電力交易中心。本文內容僅代表作者個人觀點，與供職機構無關。